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后股权分置时代控股股东减持与上市公司的价值关系

作者: 万立全

  摘 要:笔者以深交所上市公司为例,实证研究控股股东减持对公司价值的影响。结果表明无论是国家控制的上市公司还是非国家控制的上市公司,控股股东减持都可以提升上市公司价值。但是,国家控制公司控股股东减持所带来的公司价值的提高低于非国家控制公司价值的提高。控股股东减持有利于公司股权结构的优化,对其应该进行正确的引导,既有控股股东又有制衡股东的股权结构应该成为后股权分置时代上市公司股权结构调整的方向。 中国凤凰彩票购彩 http://www.gelisagency.com/2/view-2295507.htm  关键词:控股股东减持;上市公司价值;双重差分模型
  基金项目:国家社会科学基金项目(10BJY020,11BGL026);教育部人文社会科学规划基金项目(11YJA630114);河南省哲学社会科学规划项目(2010BJJ002)。
  作者简介:万立全(1971-),男,河南潢川人,河南财经政法大学副教授、硕士生导师,博士,主要从事公司治理与公司财务研究。
  中图分类号:F233 文献标识码:A 文章编号:1006-1096(2012)03-0085-05收稿日期:2011-12-30
  引言
  大小非减持尤其是控股股东减持是后股权分置时代资本市场的重大事件,也是全流通过渡期市场关注的焦点。根据中国证券登记结算有限责任公司的,从2006年6月“三一重工”开始减持到2009年末,沪深两市大小非累计减持412.92亿股。近年来,参与减持的公司越来越多,减持似乎是不可逆转的趋势。实际上,控股股东通过二级市场配售股份或者在IPO时减持股份是许多国家和地区非常普遍的市场行为。但由于我国股市在10多年中积累形成的上万亿限售股将在3年~5年内集中解禁,股票供给量陡增,减持影响较大。减持后控股股东获得了很大的收益,给市场造成较大的影响,公司是否也会“受益”?因此,有必要分析控股股东减持对上市公司价值的影响。控股股东的减持实质上是公司股权结构的一次调整,在控制性质不同的公司,控股股东对其价值的影响存在差异。那么,在控制性质不同的公司,控股股东减持对公司价值的影响是否也有差别?通过对已经发生减持的公司进行分析将有利于对拟减持公司的减持行为的规范,因此,笔者拟对以上两个问题进行研究,并提出规范控股股东减持行为的措施,以期对健全全流通过渡期资本市场的建设有所裨益。
  一、文献回顾
  (一)关于大小非减持
  大小非减持是中国所特有的现象,文献主要集中在两个方面:大小非减持的动因和凤凰彩票购彩后果。关于动因,朱茶芬等(2009)认为,大股东凭借对公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性减持,高估值且业绩前景差的公司更可能成为减持的对象,控股股东减持传达了估值偏高、业绩前景不佳的明确信号。黄志忠等(2009)认为逢高减持、公司业绩差、公司巨额对外担保、大股东严重掏空是大股东减持的原因,在法律制度环境指数较低的地区上市公司更容易遭受大股东的减持。俞红海等(2010)发现控股股东最优减持与其现金流权及公司治理水平正相关,与控制权私利、外部市场回报负相关。关于凤凰彩票购彩后果,蔡宁等(2009)发现我国证券市场存在以配合减持为目的的盈余管理行为。吴育辉等(2010)证实了大股东特别是控股股东,通过操控上市公司的重大信息披露掏空中小股东的利益。
  上述研究没有分析大小非减持尤其是控股股东减持给公司价值所带来的影响,而公司价值与公司治理水平密切相关,是一个非常重要的问题,因此,有必要分析控股股东减持是否影响公司价值。
  (二)关于股权集中模式下的控股股东与公司价值关系
  LaPorta 等(1999)指出,除了美国、英国等国家的公司股权较为分散外,其余国家公司的股权较为集中。此后,LaPorta 等(2002),Claessens 等(2000,2002)均发现除英、美之外,股权集中现象在世界范围内普遍存在。在股权集中的国家,控制性股东对所控制的上市公司中既有激励效应又有壁垒效应。因此,公司治理研究的重点是控制性大股东与中小股东之间的代理问题。刘芍佳等(2003)对中国上市公司的控股主体进行分类,发现中国84%的上市公司最终由政府控制,股权结构与公司绩效密切相关。徐莉萍等(2006)认为控股股东对公司更多地表现为激励效应。
  笔者认为,上述文献静态研究了控股股东对公司价值的影响,忽略了股权结构的动态调整对公司价值的影响,需要进一步结合股权结构的调整研究控股股东的壁垒效应与激励效应的变化情况。
  在国有企业上市过程中,由于政府干预严重,我国上市公司股权结构并非最优。后股权分置时代的控股股东减持是上市公司调整股权结构的一次行为,能否带来公司股权结构的优化?有鉴于此,笔者以控股股东减持为研究视角,应用双重差分模型分析其对公司价值的影响。在双重差分模型中,需要构造试验组和控制组。当前,大小非减持分批进行的特点为构造两组样本提供了可能。具体而言,笔者选择在2009年12月31日前发生减持的企业为试验组,选择在2009年12月31日前没有发生减持的上市公司为控制组,比较两组公司在2009年和2005年公司价值的差异,借以分析控股股东减持对上市公司价值是否产生显著影响。
  二、研究假设
  委托代理理论认为,降低代理成本、抑制代理冲突有助于公司价值的提高。LaPorta 等(1999)的研究表明,在世界范围内,普遍存在的现象是股权集中,代理冲突主要表现为控制性大股东与广大中小股东的代理冲突。Claessens 等(2000)发现,9个东亚国家和地区中,除日本以外,2/3的公司都拥有单一控制性股东。我国上市公司股权结构的主要特征是相对集中或高度集中,存在着国有股“一股独大”的现象。股权集中时,如果公司同时存在几个持股比例相近的大股东,大股东的多元化能够对经理形成有效的监督。而且,股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。Bennedsen 等(2003)指出,公司有多个持股比例相当的大股东,股东间的相互监督可抑制某个股东将公司利益转为私人利益,从而对公司价值产生正向影响,即股权的适当分散有助于公司价值的提高。后股权分置时代的控股股东减持使得股权有所分散,有助于减低控制权私人收益。后股权分置时代,控股股东除了股利分配和控制权私人收益以外,也会通过资本利得获利。由此,他们的收益与股价密切相关,如果好的公司治理成果带来业绩提升并引发公司股价上涨,控股股东从中可得到很大的收益,而减持向全流通的资本市场迈进了一步,控股股东的利益和股价直接相关,从而和公司的利益趋于一致,控股股东有动力致力于提高公司治理效率。而且,当前控股股东减持大多采用大宗交易的方式,机构投资者增加了持股比例,增加了股东制衡力量。随着机构投资者持股比例的增加,他们有足够的积极性参与公司治理并克服小股东的“搭便车行为”,通过制衡控股股东的行为达到保护投资者合法权益的作用,从而有助于缓解上市公司的委托代理问题。因此,有利于公司价值的提高。后股权分置时代,控制权市场逐步完善,控股股东面临着更大的控制权竞争的压力,控股股东往往会努力提升公司业绩以避免控制权的旁落。基于以上分析,笔者提出假设1:后股权分置时代,控股股东减持有利于公司价值的提高。
  Denis 等(2003)指出,股权集中度和股权制衡与公司价值之间的关系受制于大股东的股权性质。虽然政府对其控制的上市公司可能扮演“帮助之手”的角色,但更多的研究则表明政府对其控制公司的“攫取之手”。夏立军等(2005)指出,国家控制公司的价值低于非国家控制公司的价值。当公司的控股股东类型不同时,减持对公司价值提升的影响会有所不同。国家控制公司的实际控制人是各级政府,控股股东的减持行为必然受到各级政府的限制。在减持的过程中,控股股东的减持行为受到更多的限制。因此,其对公司价值的影响较小。而非国家控制公司的控股股东减持时受到的约束较少,更多的从公司业绩、市场表现等角度减持,其减持的力度更大。因此,从股权结构调整对公司价值的影响程度来看,国家控制公司的影响较少,而非国家控制公司的影响更大。可以预计非国家控制公司的上市公司价值优于国家控制公司。据此,笔者提出假设2:国家控制公司控股股东减持后的公司价值低于非国家控制公司的价值。
  三、研究设计
  (一)样本选取
  大小非减持开始于2006年6月,据,到2009年12月31日发生减持的上市公司有610家。由于数据取得的原因,笔者以深交所网站上提供的“限售股份解限与减持”数据为基础,选择其中“持有解除限售存量股份占总股本5%以上股东减持1%”的样本作为研究对象,样本期间从2006年1月1日至2009年12月31日共4年时间,期间共有194家上市公司累计发生了753次控股股东减持行为。笔者将其作为试验组,跟踪减持的进程,至2009年12月31日,深市还有414家上市公司未发生减持。此外,样本删除以下公司:(1)金融类公司;(2)ST公司;(3)实际控制人不详的公司;(4)个别异常值的公司;(5)数据缺失的公司;(6)同时发行B股的公司。最后得到试验组的样本为156,控制组样本为201。
  笔者分别观察试验组和控制组在2005年和2009年的公司价值。在2005年,试验组和控制组都没有发生减持。在2009年试验组发生减值,控制组还没有发生减持。这样不仅考察了时间维度(减持前后)的差异,而且控制了公司维度(是否减持)的影响。其他数据来自CSMAR数据库与WIND数据库或通过巨潮资讯网的公司公告手工收集和整理。
  (二)变量定义
  1.被解释变量:公司价值(TobinQ)。TobinQ是指企业资产的市场价值与重置成本的比值。重置成本用资产的账面价值代替,市场价值为公司债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和,债务资本的市场价值用负债的账面价值计算。后股权分置时代的权益资本的市场价值为公司普通股市值,即普通股股价与股数的乘积。笔者在计算2009年时使用的TobinQ与Claessens 等(2002)的计算公式相同,即TobinQ=(普通股市值+负债账面价值)/总资产账面价值。但是,由于我国股改前存在非流通股,如果对于2005年的TobinQ的计算也采用市值计算则存在一定问题。笔者采用夏立军等(2005)的方法用账面价值去计算非流通股的价值,即TobinQ=(流通股市值+非流通股账面价值+负债账面价值)/总资产账面价值,公式中所有数据均为当年年末数。因此,笔者将TobinQ作分段函数处理。
  2009年的样本公司
  TobinQ=(普通股市值+负债账面价值)总资产账面价值
  2005年的样本公司
  TobinQ=(流通股市值+非流通股账面价值+负债账面价值)总资产账面价值
  2.解释变量:(1)年度(Year)。Year是虚拟变量,2009年取值为1,2005年取值为0。(2)控股股东减持(Reduction)。Reduction是虚拟变量,样本公司属于试验组时为1,属于控制组时为0。(3)公司实际控制人属性(Attribute)。由于我国上市公司对实际控制人的披露有不完善之处,笔者通过查阅公司在相应年度披露的“股本变动及股权情况”确定实际控制人,对实际披露情况做部分调整。调整后将实际控制人界定为国家控制主体和非国家控制。实际控制人是国家控制主体时为1,否则为0。
  3.控制变量:(1)公司规模(Lnasset)。为公司年末总资产的自然对数,公司规模越小,发展前景越大,企业的相对价值较高,因此,假定公司规模影响为负。(2)主营业务增长率(Growth)。用当期主营业务收入/上期主营业务收入衡量,增长率越高,说明公司的成长性越好,则公司价值越高,因此预期为正。(3)负债水平(Leverage)。用年末资产负债率衡量,负债具有抵税效应。而且,债权人作为公司的利益相关者有动机提高公司的治理水平,从而提高公司价值,因此假定负债水平影响为正。(4)行业类型(Type)。证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》中将上市公司分为13个行业,剔除金融业后,样本公司的行业类型共12类,以综合类上市公司为参照系,设置11个虚拟变量。
  四、实证检验
  (一)描述性分析
  由表1可见,实验组公司2009年的TobinQ比2005年的高,均值差异检验的T值在1%的水平上显著,与控制组比较,其价值整体高于控制组。对于控制组而言,2009年和2005年的均值差异检验不显著,初步验证了假设1。笔者对检验模型中所有变量进行了描述性并计算各变量之间的相关系数矩阵(限于篇幅,未报告)。发现样本公司大多属于国家控制性质,平均的TobinQ低于实验组2009年的数值,各变量之间的相关系数不高。
  (二)多元回归分析
  回归模型为TobinQit=β0+β1×Yearit+β2×Reductionit+β3×(Yearit×Reductionit)+β4×Attributeit+β5×(Yearit×Reductionit×Attributeit)+∑ωj×Conit+εit
  其中,Conit代表控制变量。回归分析采用OLS和TSLS方法,同时用White的异方差一致估计控制可能的异方差。
  1.对全体样本公司的多元回归分析
  由表2可见,模型的F值都在1%水平上显著,调整的R2在0.30以上,说明模型的整体拟合效果较好。模型(1)中,Year×Reduction的系数为正,且在1%的水平上显著,验证了假设1。说明控股股东减持确实能够提高上市公司的价值。控股股东减持有助于股权结构的分散,优化了股权结构。而且,按照我国目前对减持的规定,减持的对象是一些机构投资者,进一步增加了制衡力量。股权制衡在减持后发挥了一定的作用,说明控股股东减持是我国上市公司一次疏导股东关系、优化股权结构的行为。减持后,控股股东与中小股东的利益对立关系得到调整,上市公司成为所有股东的利益共同体,股价成为联系二者利益趋向一致的纽带,控股股东和中小股东的目标函数统一为共同追求资产市值的最大化,以实现各自利益的最大化。如此,有助于缓解控股股东和中小股东的代理冲突。实际上,有资料显示控股股东减持的资金并未“离场”,而是“转身再战”,进入打新、增发融资市场。减持资金用来改善公司的生产经营,如此则有助于公司资源的优化配置,从而提高公司的整体价值,而且,股权的流动性也会带来公司价值的提高。模型(2)和模型(3)中,Attribute和Year×Attribute×Reduction的系数为负,且在1%的水平上显著,说明在不同控股性质的上市公司中,控股股东减持的效果有所差异,国家控制公司控股股东减持后的公司价值低于非国家控制公司的价值。虽然有不少地方国资委和一些地方国资委控制的国资经营公司参与了减持行为。但整体上,国家控制公司的减持比例和减持次数均受到较大的限制,减持的规模有限。在非国家控制公司,控股股东的减持更多的是出于市场行为,对公司价值的影响更大,验证了假设2。模型(1)到模型(3)中控制变量均较为显著,与假设相符。
  2.对国家控制和非国家控制公司的单独分析
  为进一步检验假设,笔者对国家控制和非国家控制的公司进行单独分析(见表3)。模型(4)到模型(7)中,Year×Reduction的系数为正,且在1%的水平上显著,说明无论是在国家控制的公司还是在非国家控制的公司中控股股东减持均能提高上市公司的价值,但是国家控制公司的影响系数小于非国家控制公司的系数,进一步验证了假设2。
  (三)内生性检验检验
  股权结构具有内生性,表现在控股股东减持上的特点是业绩越好的公司越可能减持,即公司价值可能影响控股股东的减持行为。为此,笔者选择工具变量法(TSLS)进行两阶段回归。该方法的关键是选择恰当的工具变量。俞红海和徐龙炳(2010)指出上市公司年末十大流通股股东总持股占总股本的比例影响控股股东的减持行为。也就是说,流通股股东对控股股东能否顺利减持有重要影响。如果流通股股东持股结构较为集中,控股股东出于对保持控制权的考虑可能会减少减持次数和规模。另一方面,在后股权分置时代,流通股股东持股比例通常较低,掌握公司控制权的控股股东通常持股比例很大,流通股股东持股结构很难对公司治理产生显著影响,也就不会影响公司价值。根据俞红海等(2010)的研究,笔者选择流通股股权结构作为控股股东减持变量的工具变量。对于流通股股权结构,笔者选取前十大流通股股东持股比例的Herfindah指数,指数越高表明流通股持股结构越集中,更容易影响控股股东减持。内生性检验的结果表明“控股股东减持”确实具有显著的内生性(限于篇幅,未报告)。
  在稳健性检验中,笔者对TobinQ进行调整,具体来说,对于2005年和2009年,TobinQ均采用市值计算,即TobinQ=(普通股市值+负债账面价值)/总资产账面价值。回归结果没有实质性的改变。
  五、研究结论与政策建议
  实证研究表明无论是国家控制的上市公司还是非国家控制的上市公司,控股股东减持都可以有效地提升上市公司价值。但是,比较不同控制性质公司的减持效果,发现国家控制公司控股股东减持后所带来的公司价值的提高低于非国家控制公司的价值的提高。因此,后股权分置时代控股股东减持是一次疏导上市公司股权关系、调整股权结构的行为,控股股东和制衡股东并存的相对集中的股权结构应该成为后股权分置时代上市公司股权结构调整的方向。
  笔者认为:(1)对于大小非减持尤其是控股股东减持应该正确引导,不能将其视为影响资本市场发展的洪水猛兽。要区别对待不同控制性质公司所发生的控股股东的减持,分类引导与规范其减持的时间和减持的比例。对于国家控制公司,在不影响国家控制权的前提下,在明确减持时间表的基础上,可考虑适当加大减持力度。(2)坚持制度创新。(3)完善大宗交易系统,引导控股股东减持更多的采用大宗交易方式。注意“0.99%”现象,《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》明确“大小非”在一个月内减持占上市公司股本1%比例的股票必须通过大宗交易方式完成。但现实中有控股股东每月减持的股份低于1%,从而避免大宗交易,直接在二级市场减持。可借鉴国外大股东配售老股的做法,从买方和卖方两个方面着手完善大宗交易。
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  (编校:蜀 丹)
  Relationship Between Reduction of Controlling Shareholder and Value of
  Listed Companies after Split Share Structure
  ――Based on Difference in Defference Model
  WAN Li-quan
  (School of Accounting, Henan University of Economics and Law, Zhengzhou 450002, China)
  Abstract: An empirical study on the impacts of reduction of controlling shareholder on value of companies listed on Shenzhen Stock Exchange shows that reduction of controlling shareholder increases value of either state controlled companies or non-state-controlled ones. However, the value raise of State-controlled Company due to reduction is less than that of non-state-controlled company. Anyhow, the share-holding reduction of controlling shareholders contributes to optimizing ownership structure.
  Key words: Reduction of Controlling Shareholder; Value of Listed Companies; Difference in Difference Model

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